ซื้อขายหุ้นบ่อยทำให้ผลตอบแทนลดลงแค่ไหน และกองทุนเชิงรุกชนะดัชนีได้บ่อยเพียงใด

เวลาผมเห็นคนซื้อขายหุ้นทุกสัปดาห์ คำถามที่อยากชวนคิดคือ หลังหักต้นทุนแล้วผลตอบแทนดีขึ้นจริงไหม งานศึกษาบัญชีนักลงทุนสหรัฐฯ ช่วงปี 1991–1996 พบว่ากลุ่มที่ซื้อขายบ่อยที่สุดมีผลตอบแทนสุทธิต่ำกว่าตลาดมาก ส่วนรายงาน SPIVA ของกองทุนสหรัฐฯ พบว่ากองทุนเชิงรุกส่วนใหญ่ในหลายหมวดแพ้ดัชนีอ้างอิง โดยเฉพาะเมื่อดูช่วงยาว ข้อมูลเหล่านี้ไม่ได้ทำนายผลของคนหรือกองทุนรายใด แต่ช่วยให้เห็นว่าการซื้อขายและค่าธรรมเนียมเป็นต้นทุนที่ต้องนับก่อนตัดสินใจ

ยิ่งซื้อขายบ่อย ยิ่งแพ้ตลาด: หลักฐานจาก Barber & Odean

Brad Barber และ Terrance Odean สองนักวิชาการด้านการเงิน ตีพิมพ์งานวิจัยชื่อ "Trading Is Hazardous to Your Wealth" ใน *The Journal of Finance* ปี 2000 โดยตรวจสอบข้อมูลบัญชีจริงของครัวเรือน 66,465 บัญชี ที่บริษัทหลักทรัพย์แบบ discount broker แห่งหนึ่งในสหรัฐฯ ช่วงปี 1991-1996 — ข้อควรระวังคือนี่คือข้อมูลจากกลุ่มตัวอย่างเฉพาะกลุ่มหนึ่งในช่วงเวลาหนึ่ง ไม่ใช่ข้อมูลนักลงทุนทุกคนทั่วโลกทุกยุคสมัย แต่ขนาดตัวอย่างและความละเอียดของข้อมูลทำให้งานวิจัยนี้ถูกอ้างอิงอย่างกว้างขวางในวงการการเงินเชิงพฤติกรรม

ผลลัพธ์ที่พบคือ ครัวเรือนโดยเฉลี่ยหมุนเวียนซื้อขายพอร์ตหุ้นของตัวเองราว 75% ต่อปี และกลุ่มที่ซื้อขายบ่อยที่สุด (quintile บนสุด) ได้ผลตอบแทนสุทธิเฉลี่ยราว 11.4% ต่อปี ในขณะที่ตลาดโดยรวมในช่วงเวลาเดียวกันให้ผลตอบแทนราว 17.9% ต่อปี ส่วนครัวเรือนโดยเฉลี่ยทั้งหมดได้ผลตอบแทนราว 16.4% ต่อปี ซึ่งใกล้เคียงตลาดมากกว่าแต่ก็ยังต่ำกว่าเล็กน้อย ประเด็นที่น่าสนใจที่สุดไม่ใช่แค่ตัวเลขเหล่านี้ แต่เป็นข้อสรุปของงานวิจัยที่ว่า ความมั่นใจเกินจริง (overconfidence) คือคำอธิบายหลักว่าทำไมคนกลุ่มนี้ถึงซื้อขายบ่อยทั้งที่มันฉุดผลตอบแทนของตัวเองลง

ความมั่นใจเกินจริงและพฤติกรรมที่ฉุดผลตอบแทนนักลงทุน

Barber และ Odean (2001) วิเคราะห์ข้อมูลบัญชีกว่า 35,000 ครัวเรือน พบว่าผู้ชายในกลุ่มตัวอย่างซื้อขายบ่อยกว่าผู้หญิง 45% การซื้อขายลดผลตอบแทนของผู้ชาย 2.65 จุดเปอร์เซ็นต์ต่อปี เทียบกับ 1.72 จุดเปอร์เซ็นต์ของผู้หญิง หรือมากกว่า 0.94 จุดเปอร์เซ็นต์ ส่วนผู้ชายโสดซื้อขายบ่อยกว่าผู้หญิงโสด 67% และเสียผลตอบแทนจากการซื้อขายมากกว่า 1.44 จุดเปอร์เซ็นต์ต่อปี งานนี้ใช้ความต่างของการซื้อขายทดสอบสมมติฐานเรื่องความมั่นใจเกินจริง ไม่ได้วัดความมั่นใจของแต่ละคนโดยตรง และไม่ควรใช้เหมารวมความสามารถลงทุนตามเพศ

นอกจากความมั่นใจเกินจริงแล้ว Barber และ Odean ยังสรุปในงานทบทวนวรรณกรรมของตัวเอง (The Behavior of Individual Investors) ว่านักลงทุนรายย่อยมีแนวโน้มขายหุ้นที่กำลังได้กำไรเร็วเกินไป แต่ถือหุ้นที่ขาดทุนไว้นานเกินไป ปรากฏการณ์นี้เรียกว่า disposition effect และมักไล่ตามกองทุน/หุ้นที่เพิ่งทำผลตอบแทนดีในอดีต ทั้งที่ผลงานในอดีตไม่ได้รับประกันผลงานในอนาคต พฤติกรรมเหล่านี้ล้วนทำให้ผลตอบแทนสุทธิของนักลงทุนรายย่อยแย่กว่าที่ควรจะเป็น หากเทียบกับการถือพอร์ตแบบไม่ยุ่งเกี่ยวบ่อย

กองทุนเชิงรุกเทียบดัชนี: หลักฐานจาก SPIVA

ปัญหาไม่ได้จำกัดอยู่แค่นักลงทุนรายย่อยที่ซื้อขายหุ้นด้วยตัวเอง แม้แต่กองทุนรวมที่บริหารโดยมืออาชีพแบบเชิงรุก (active fund) ก็เจอปัญหาคล้ายกัน S&P Dow Jones Indices เผยแพร่รายงานชื่อ SPIVA (S&P Indices Versus Active) เป็นประจำต่อเนื่องมาหลายปี เพื่อเทียบผลงานกองทุนบริหารเชิงรุกในแต่ละหมวดกับดัชนีอ้างอิงของหมวดนั้นๆ

รายงาน SPIVA U.S. Mid-Year 2026 ของ S&P Dow Jones Indices พบว่ากองทุนหุ้นสหรัฐฯ ขนาดใหญ่เชิงรุก 67.18% แพ้ S&P 500 ในครึ่งปีแรกของ 2026 ขณะที่ช่วงย้อนหลัง 10 ปีและ 15 ปีมีสัดส่วนแพ้ 83.33% และ 90.49% ตามลำดับ รายงานนี้วัดผลกองทุนสหรัฐฯ เทียบกับดัชนีเฉพาะหมวด จึงไม่ใช่ตัวเลขของนักลงทุนรายย่อยทั่วโลกหรือกองทุนไทย และไม่ควรสรุปว่าสัดส่วนแพ้ต้องเพิ่มขึ้นทุกปีหรือทุกหมวด ข้อมูลกองทุนที่เลิกดำเนินงานมีผลต่อการวัดระยะยาว จึงควรดูวิธีนับและดัชนีอ้างอิงควบคู่กับตัวเลข

ต้นทุนทำให้ผลตอบแทนต่างกันอย่างไร

William Sharpe อธิบายใน “The Arithmetic of Active Management” (1991) ว่า หากเลือกตลาดหนึ่งตลาด และนิยามนักลงทุนพาสซีฟว่าเป็นผู้ถือหุ้นทุกตัวตามน้ำหนักมูลค่าตลาด เงินลงทุนพาสซีฟหนึ่งดอลลาร์จะได้ผลตอบแทนตลาดก่อนหักต้นทุน เงินลงทุนเชิงรุกทั้งหมดที่ถือหุ้นส่วนที่เหลือจึงต้องได้ผลตอบแทนตลาดเฉลี่ยเช่นกันเมื่อถ่วงด้วยมูลค่าเงินลงทุน นี่เป็นข้อพิสูจน์เกี่ยวกับค่าเฉลี่ยของเงินลงทุนทั้งระบบ ไม่ใช่ค่าเฉลี่ยของจำนวนกองทุนหรือคำทำนายผลงานของผู้จัดการกองทุนรายใด

Sharpe ชี้ว่าหากการลงทุนเชิงรุกมีต้นทุนบริหารและซื้อขายสูงกว่าการถือพอร์ตตลาดแบบพาสซีฟ ผลตอบแทนสุทธิของเงินลงทุนเชิงรุกโดยเฉลี่ยจะต่ำกว่า แต่กองทุนดัชนีจริงก็มีค่าธรรมเนียมและอาจติดตามดัชนีไม่ตรง ขณะที่กองทุนเชิงรุกบางกองอาจชนะดัชนีได้ การเปรียบเทียบจึงต้องเลือกดัชนีที่เหมาะกับสินทรัพย์และความเสี่ยงเดียวกัน แล้วดูผลหลังหักต้นทุน งานของ Barber และ Odean ชี้ว่าการซื้อขายบ่อยของนักลงทุนรายย่อยในกลุ่มที่ศึกษาก็มีต้นทุนและผลตอบแทนสุทธิลดลง

กรอบถาม–นับ–ทน–นิ่ง

เพื่อให้เอาข้อค้นพบเรื่องพฤติกรรมนักลงทุนมาใช้เป็นขั้นตอนเช็กก่อนตัดสินใจได้ง่ายขึ้น เราสังเคราะห์เป็นกรอบ ถาม–นับ–ทน–นิ่ง กรอบนี้เป็นเครื่องมือประยุกต์ของบทความ ไม่ใช่สูตรการลงทุนที่ผ่านการทดสอบแยกต่างหาก

1. ถาม — ถามตัวเองก่อนซื้อขายทุกครั้งว่ามีเหตุผลอะไรที่ตรวจสอบได้

ถ้าตอบไม่ได้ชัดเจน สิ่งที่กำลังขับเคลื่อนการตัดสินใจอาจเป็นความมั่นใจเกินจริงหรือปฏิกิริยาทางอารมณ์ระยะสั้น

2. นับ — นับต้นทุนรวมของการซื้อขายให้ชัดก่อนตัดสินใจ

ค่าคอมมิชชั่น สเปรด และค่าธรรมเนียมที่เกิดขึ้นจริงเป็นต้นทุนที่ตรวจจากรายการซื้อขายได้ ส่วนภาษีขึ้นกับประเภทสินทรัพย์และสถานการณ์ของแต่ละคน จึงควรนับเฉพาะส่วนที่ใช้กับตนเอง

3. ทน — ทนไม่ไล่ตามผลตอบแทนหรือกระแสที่เพิ่งทำผลงานดีในอดีต

กองทุนหรือสินทรัพย์ที่เพิ่งทำผลงานได้ดีในช่วงที่ผ่านมา ไม่ได้รับประกันว่าจะทำผลงานดีต่อไปในอนาคต ตามรูปแบบที่พบซ้ำในข้อมูล persistence ของผลงานการลงทุน

4. นิ่ง — นิ่งถือพอร์ตกระจายความเสี่ยงในระยะยาวแทนการพยายามจับจังหวะ

ให้น้ำหนักกับแผนลงทุนและระดับความเสี่ยงที่รับได้ มากกว่าปรับพอร์ตตามข่าวรายวัน เพราะการซื้อขายบ่อยทำให้เกิดต้นทุนที่ตรวจสอบได้

ลำดับนี้เป็นเครื่องมือช่วยทบทวนเหตุผล ไม่ได้รับประกันผลตอบแทนหรือขจัดอคติได้ทั้งหมด

กรณีจำลอง: พอร์ตหุ้นที่ปั่นตามกระแสในกลุ่มไลน์

สมมติว่า “เก่ง” อยู่ในกลุ่มไลน์แนะนำหุ้นที่โพสต์ทุกวันว่าตัวไหน “กำลังจะไปต่อ” เขาซื้อขายเกือบทุกสัปดาห์ตามกระแส ผ่านไปหนึ่งปีจึงเปิดประวัติพอร์ตและพบว่า หลังหักค่าธรรมเนียม ผลตอบแทนต่ำกว่าดัชนีอ้างอิงที่เหมาะกับหุ้นที่ถืออยู่ เรื่องนี้เป็นสถานการณ์จำลอง ไม่ใช่ผลจากการทดลองในไทย

รอบถัดไปเก่งใช้กรอบถาม–นับ–ทน–นิ่งก่อนตัดสินใจ ขั้น ถาม เขาหาเหตุผลที่ตรวจสอบได้ก่อนซื้อขาย ขั้น นับ เขารวมค่าคอมมิชชั่นและสเปรดที่จ่ายจริง ขั้น ทน เขาหลีกเลี่ยงการไล่ซื้อเพียงเพราะราคาขึ้น และขั้น นิ่ง เขาวางแผนพอร์ตให้สอดคล้องกับเป้าหมายและระดับความเสี่ยงที่รับได้ แล้วทบทวนตามแผน ไม่ใช่เปลี่ยนเพราะข้อความในกลุ่ม

กรณีนี้สาธิตวิธีตรวจเหตุผลและต้นทุนเท่านั้น ไม่ได้รับประกันว่าการลดความถี่ซื้อขายจะทำให้ผลตอบแทนปีถัดไปสูงขึ้น

ลองเอาไปปรับใช้ดู

1. วัดผลตอบแทนสุทธิหลังหักต้นทุนที่เกิดขึ้นจริง แล้วเทียบกับดัชนีที่เหมาะกับสินทรัพย์และความเสี่ยงของพอร์ต การเทียบกับดัชนีคนละประเภทอาจทำให้ตีความผิด 2. ก่อนซื้อขายบ่อย ลองถามตัวเองว่ามีเหตุผลอะไรที่ตรวจสอบได้ ถ้าตอบไม่ได้ชัดเจน อาจกำลังตอบสนองต่อราคาหรือข่าวระยะสั้นมากกว่าแผนลงทุน 3. ลองระวังการไล่ตามผลตอบแทนในอดีตดูนะครับ กองทุนหรือสินทรัพย์ที่เพิ่งทำผลงานได้ดีในช่วงที่ผ่านมา ไม่ได้รับประกันว่าจะทำผลงานดีต่อไปในอนาคต ตามรูปแบบที่พบซ้ำในข้อมูล persistence ของผลงานการลงทุน 4. ดูต้นทุนรวมของการลงทุน ทั้งค่าธรรมเนียม ค่าคอมมิชชั่นและสเปรด ส่วนภาษีให้ตรวจตามสินทรัพย์และกรณีของตน เพราะต้นทุนที่เกิดขึ้นจริงวัดได้ แต่ผลตอบแทนในอนาคตยังไม่แน่นอน 5. ลองให้น้ำหนักกับการกระจายความเสี่ยงและความสม่ำเสมอในระยะยาวมากกว่าการพยายามจับจังหวะเข้าออกตลาดหรือเลือกหุ้นรายตัวให้ถูกทุกครั้งดูไหมครับ เพราะงานวิจัยชี้ว่าความพยายามแบบหลังมักมาพร้อมต้นทุนและความเสี่ยงจากอคติทางพฤติกรรมที่สูงกว่าประโยชน์ที่ได้

ลองเปิดประวัติการซื้อขายย้อนหลังและรวมต้นทุนที่เกิดขึ้นจริงครับ จากนั้นค่อยถามว่าการซื้อขายแต่ละครั้งมีเหตุผลที่ตรวจสอบได้หรือเป็นเพียงการตอบสนองต่อข่าวและราคา